新闻资讯

资管新规发布倒计时

2月5日晚,第一财经记者从接近监管人士处独家获悉,市场期待已久的资产管理业务新规发布进入倒计时,争取在今年全国“两会”前发布。 上述接近监管人士同时透露,与征求意见稿相比,正式稿有不少修改,主要是让新规更严谨更有操作性,但大原则不会放松,例如打破刚兑、实行净值化管理、消除多层嵌套等内容。而此前市场争议的“新老划断”的过渡期是否会延长,上述接近监管人士透露,“应该会有适当延长,但核心不是延长多少时间的问题,而是如何将表外业务回归表内,变相的账外经营不能再继续了。” 2017年11月17日,央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《指导意见》)正式向社会公开征求意见,征求意见截止时间为2017年12月16日。 29条指导意见中囊括了抑制多层嵌套和通道业务、打破刚性兑付、控制资管产品的杠杆水平等细则,其总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准,对同类资管业务做出一致性规定,实行公平的市场准入和监管,最大程度地消除监管套利空间,为资管业务健康发展创造良好的制度环境。 尽管在征求意见期间,有一些银行等金融机构对于征求意见稿中的部分条款提出异议,但监管层的态度非常坚定,曾明确表示,“整治乱象,坚定不移。” 【对资管新规影响的展望】资管新规落地后,居民理财资金将流向何方? 2018年2月2日,中国理财网发布《中国银行业理财市场报告(2017)》,从理财年报公布的相关数据来看,理财余额规模整体增速大幅放缓,同比增速较去年同期下降 21.94 个百分点,金融同业类产品存续余额较年初降幅51.13%,债券等标准化资产成为理财资金的主要配置资产。从上述披露信息中可以判断,资管行业可谓“监管未动,整改先行”,虽然资管新规的发布时间在2017年年末,但相应的业务调整更有可能在2017年上半年的“三三四”监管集中期就已开始,因此我们认为此前监管对债券市场的影响不单单是情绪与预期,实际业务结构已经先于监管政策落地而开始发生调整。 虽然截至目前资管新规的最终版本尚未出台,但可以肯定的是,包括银行理财在内的各类资管产品使用摊余成本法进行产品净值计提的方式已经成为过去时。而净值计提方法的转变带来的风险暴露的显著抬升势必会对存量理财产品的赎回带来不小的压力,商业银行资产管理业务也必将面临转型。此外,从大环境来讲,对于资产管理行业的严格监管恰恰是稳中偏紧的货币政策以及宏观审慎政策的双支柱政策框架组合的一个具化表征,随着M2增速的进一步走低,以及全球货币政策趋紧带来的外部流动性支持收缩,商业银行资管业务也难以独善其身,存量规模下降的大趋势也倒逼商业银行开启相关业务的转型。 不管是为了稳住存量客户,还是开拓新市场,资产管理业务都有着向个性化财富管理过度的必要。尤其是在刚性兑付打破之际,对于低风险偏好投资者,其资产结构的变化虽然有可能使得大量表外理财转入表内,虽然资金依然停留在银行体系内部,但是相应的业务成本收益比也将变得不经济,而高风险偏好投资者在理财的风险收益配比关系不再具有比较优势后也将有可能转向权益、房地产乃至海外资产配置之中。因此,从稳住业务存量的角度来讲,定制化服务,满足各类风险偏好投资者的资产配置需求尤为必要,而从开发增量的角度来讲,降低资产管理业务准入门槛,使大量低净值客户群体享受到普惠金融的福利,也是未来资管行业危局可能的突破口。 除了资管业务转型的长期性问题外,我们对以下中短期影响也同样关注:未来会有多少理财产品面临赎回的压力?它们又将流向哪些市场?这一过程对无风险利率的变动又将造成何种影响?这将是下文探讨的主要话题。 新规之下,理财回流表内资金约11万亿 可以判断的是,随着资管产品净值化管理的开启,不同风险偏好的投资者将会表现出各异的投资举措,总体上来讲,风险暴露的增加会降低风险厌恶型投资者对于理财产品的投资兴趣,从而转向一般存款以及结构化存款等保本性金融工具的配置上,而对于风险偏好型投资者,预期收益不变的条件下真实风险的显著抬升将会压低理财产品的夏普比,使之脱离有效组合前沿,投资性价比显著下降,资金将会直接流向高风险资产市场。我们以西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告(2016)》调查数据为基础,对从理财市场分流的资金量做进一步的匡算。 根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告(2016)》调查数据显示,随着我国经济总量的不断增加,2011年到2015年中国家庭的户均资产规模也在逐年增加。2011年中国家庭户均总资产为66.3万元,2013年为76.1万元,2015年增长到92.9万元,年均复合增长率达8.8%。扣除包含生产经营性负债、住房负债、汽车负债、教育负债、医疗负债、信用卡负债、金融投资负债和其他负债后的家庭净资产规模也在逐年增加,从2011年的61.8万元,增长到2015年的87.5万元,年均复合增长率为9.1%。照此增长速率估算,2016年中国家庭户均资产为103.4万元,户均净资产97.4万元。 此外,根据《中国家庭金融资产配置风险报告(2016)》调查数据显示,自2011年以来,包括投资性房产、现金、存款、股票、基金、金融理财产品、债券、衍生品、外汇和贵金属在内的中国家庭可投资资产从户均17万元增长到2015年的30万元。结合国家卫生计生委发布的《中国家庭发展报告2014》中统计的全国家庭户数4.3亿匡算,2016年全国家庭可投资资产总规模达147.5万亿。不过,具体来看,中国家庭将大部分资金投向房产,而在股票、基金、债券等金融资产上的配置相对较低,2015年中国家庭可投资资产中投资性房产占比高达71.5%,远远高于美国。而就细分金融资产的占比来看,中国家庭直接持有债券的比例极低,未来仍有一定的发展空间。 如果我们将中国家庭持有金融资产的组合风险视为其实际风险偏好程度的有效表征的话,那么根据《中国家庭金融资产配置风险报告(2016)》的调查数据表明,中国家庭金融资产组合风险分布存在明显的两极分化特征。风险水平极低与风险水平极高的家庭占比很高,而风险水平居中的家庭占比少。具体来讲,投资组合没有风险的家庭占46.2%,风险水平极低的家庭占27.7%,高风险家庭占比也较高,为14.7%;而风险处于中间水平的家庭只占到11.5%。 在上述数据的基础上,我们假设不同风险偏好类型家庭持有的银行理财产品的比例占各自家庭金融资产的比例基本一致,在理财产品净值化管理后,无风险、很低风险、较低风险等风险规避类型家庭持有的理财资金将转向一般存款以及结构化存款等低风险金融资产的配置上,而较高风险、很高风险等风险偏好类型家庭持有的理财资金将流向股票以及高收益债等高风险资产市场,根据银行业理财登记托管中心有限公司公布的《中国银行业理财市场报告(2017)》统计数据显示,截至 2017 年底,一般个人类产品存续余额为 14.60 万亿元, 占全部理财产品存续余额的 49.42%;高资产净值类产品存续余额为 2.91 万亿元,占全部理财产品存续余额的 9.85%;私人银行类产品存续余额为 2.28 万亿元,占全部理财产品存续余额的 7.72%;机构专属类产品存续余额为 6.50 万亿元,占全部理财产品存续余额的 22.01%;金融同业类产品存续余额为 3.25 万亿元, 占全部理财产品存续余额的11%。我们将个人类产品、高净值类产品以及私人银行类产品视为中国家庭持有的理财产品总规模,则上述产品规模共计19.79万亿元。不过上述统计并没有剔除表内理财部分,根据理财年报的统计显示,,非保本产品的存续余额为22.17万亿元, 占全部理财产品存续余额的75.05%,因此综合来看中国家庭持有的非保本产品约为14.85万亿元(19.79*75.05%)。 根据各风险偏好类型家庭的占比可以大致匡算得到,约有11万亿元资金(14.85*(46.2%+27.7))将从表外理财转向表内结构化存款以及一般性存款,此外还有约4万亿资金将会流向股票以及房地产市场,不过这种资金的流向改变方式并不单一,一种可能是资管机构增加权益类理财产品的发行比例,这部分资金将依然停留在理财资金池中,但最终投向将从非标债权转向权益,另一种可能是这部分理财资金将会跨过理财渠道直接流向股票市场。根据《中国居民金融能力报告》的统计数据显示,31.99%的中国家庭把房产作为一种投资手段,考虑到当前“房子是用来住的,不是用来炒得”的政策内在逻辑,我们假设4万亿高风险偏好资金未来流向投资性房地产市场的比例不会超过20%,即0.8万亿元,其余将流向权益市场,大约3.2万亿元。此外,从理财年报公布的数据来看,随着刚性兑付打破的不可逆性,保本理财对非保本理财的替代作用开始显性化,自2017年年初以来,保本理财规模持续稳步上涨。 柜台债券市场,未来的新星? 随着近一年来利率的不断抬升,十年期国开债到期收益率已经开始逼近1年期理财产品的预期收益率,对于个人投资者来说,通过柜台市场直接购买政策性金融债相较购买理财产品的比较优势逐渐凸显。那么,柜台债券市场会不会成为未来资产交易场所的新宠呢? 回顾柜台债券市场的发展可以看出,自2002年4月,《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》颁布,四大国有商业银行成为首批“吃螃蟹”者。2002年6月,第一只柜台交易记账式(六期)国债020006正式发行。2002年12月,记账式(十五期)国债020015发行,成为第_1只在柜台市场进行交易的记账式国债。此后相当长一段内,柜台交易市场上未有新的债券出现。经过一段时间的沉寂, 2004年5月, 央行发布《中国人民银行关于柜台记账式国债交易承办机构事宜的通知》,表示从2004年5月25日开始,同意将四家试点银行开办账式国债柜台交易的省级分行扩大到江苏、浙江、福建与广东等31家分行。至此,债券柜台交易的试点地域范围扩大到全国绝大多数省份。随着2016年2月《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》的发布,人民银行对参与柜台债券市场的个人投资者又做出了进一步的明确。不过,就当前柜台债券市场的发展来看,仍然存在以下问题: 首先,目前债券柜台交易尚未实现电话委托和网上交易,投资者只能亲自到营业部柜台办理,买卖不够便捷。债券柜台交易没有统一的交易系统,投资者只能通过符合条件银行各自的通存通兑系统进行交易,如要进行跨行交易,不仅费力,还要办理银行转托管手续。这种跨银行转托管历时3天才能完成,并需支付一定的费用。 其次,商业银行宣传营销不够,投资者对债券柜台交易缺乏了解。作为一种新的投资渠道,许多投资者对债券柜台交易缺乏了解。事实上,债券柜台交易推出之后,投资者到银行柜台咨询的多、开户的少,这显然与银行宣传力度不够有关。从银行宣传上看,如果说银行在债券柜台交易推出初期还是表现出很大的热情的话,那么此后柜台交易出乎意料的冷淡则很快打击了他们的热情。近几年来,银行基本上没有对债券柜台交易进行大量的宣传,在营销方面亦显得非常低调,虽然多家银行在各自的网站上都开设了柜台国债栏目,但在大多数柜台,人们找不到宣传资料,这大大影响了投资者对债券柜台交易的了解和熟悉。而且,对柜台交易缺乏了解直接导致了被寄予很大希望的企业资金没能进入柜台国债市场,从而导致了债券柜台交易规模的有限,并从多方面影响了债券柜台交易的活跃。 再次,债券柜台交易、交易所债券市场和银行间债券市场之间处于分割状态,且跨市场转托管有较多限制,速度太慢。我国债券市场的三个组成部分——银行间债券市场、交易所债券市场和柜台交易市场之间长期处于分割状态。通过跨市场转托管进行跨市场套利存在诸多限制:对于个人投资者而言,目前只可以进行跨银行转托管,还不能进行银行柜台到交易所市场的互转(个人投资者本身不能投资银行间市场)。机构投资者尽管可以在银行、交易所市场和银行间市场之间进行跨市场转托管交易,但这种转托管需要3天才能完成,转托管速度太慢。并且,如前所述,机构投资者并没有大规模进入债券柜台交易,这也使得大规模的跨市场套利无法实现,从而导致了柜台国债和交易所债券价格的较大差距在较长时间内存在,影响投资者对债券柜台交易的认同。柜台国债价格高于交易所市场债券价格,使得柜台国债缺乏吸引力。而且购买的多是短久期品种。 最后,就《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》规定的合格个人投资者条件来看,年收入不低于五十万元,名下金融资产不少于三百万元,具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种,与之相对应,高风险的股票投资却没有任何准入条件设置。柜台债券较低的风险对应于较高的准入门槛也滤去了大量潜在投资者。 综上所述,柜台债券市场是否能够在资管产品刚性兑付打破后承接约13.13万亿元的家庭表外理财资金,关键在于交易机制是否能够有效完善、投资者准入门槛是否能够有效放宽。 被修正的无风险利率 无风险利率基准的选取一直以来都有着各式各样的观点,我们认为,至少在资管产品刚性兑付未被有效打破前,其产品的预期收益即为无风险利率的真实表征。根据金融学理论来看,在风险资产的预期收益以及波动率保持不变的前提下,无风险利率的回落将会增加风险资产的超额收益进而提高其夏普比,原有的资产配置比例关系将会进一步向风险资产倾斜。根据Wind统计数据显示,当前1年期理财产品的预期收益率约为4.93%,高于一年期存款基准利率近3.5个百分点,可以预料,随着资管产品刚性兑付的打破,风险收益配比的扭曲关系将会得到有效改善,资金的风险偏好也将随之显著抬升,商业银行原有的大量委外投资也将因为刚性兑付破灭而魅力尽失,迫使商业银行回到主动投资、直接投资的轨道上来。 铁肩担道义,向做市商模式过度 虽然在2007年与2014年中国人民银行与中国外汇交易中心先后发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》以及《银行间债券市场尝试做市业务规程》,试图推动银行间债券市场的报价机制向做市商模式过度,但一直以来,银行间债券市场的报价对询价模式依赖严重。随着近一年来债券市场在监管政策打击下的连续调整,债券市场的交投活跃度也随之下降,收益率曲线甚至一度在2017年5月出现M型的异常状态,部分次关键期限国债利率的异常状态所体现出的流动性匮乏也恰恰折射出做市商报价在呵护债券市场流动性方面的效果并不尽如人意,相关的报价模式仍有较大的完善空间。考虑到未来随着监管政策的进一步推进,市场的交投情绪有可能进一步降至冰点,在市场自发流动性开始出现枯竭的可能下,做市商作为流动性提供者的角色就越来越重要。铁肩担道义,除了《自动质押融资管理办法》等异常状态下的流动性提供手段外,作为日常市场流动性提供的重要构成,做市商报价不可小觑。 此外,当前影响商业银行债券投资积极性的一大因素在于自身投研能力建设大幅落后于资产端收益要求的紧迫性。在银监会发布《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》前,委外模式有效的掩盖了中小银行自身投研能力的短板,但在商业银行流动性新规中,包括资管产品投资的委外业务模式在流动性匹配率中的折算率设置上大幅高于其他资金运用业务,监管当局去委外意图十分明显。伴随着去通道、去委外的进行,资金在金融体系内的空转虽然有效降低,但与此同时中小银行面对债券投资也将由于自身尚待完善的投研能力而投鼠忌器。为了在打击资金在金融体系空转的同时保护中小银行直接债券投资的积极性,我们认为,考虑到当前具有银行间做市商资格的金融机构大多具有优秀的投研团队与投研能力,因此当前银行间市场的做市商制度内涵也将有待拓展,做市商除了传统的流动性提供者的角色外,还应起到一定的咨询服务提供商的作用,为中小银行择券提供相关建议,弥补中小银行在自身投研实力不足方面的短板,保证在资金空转现象降低的同时中小银行债券投资的积极性仍能得到有效的维护。